三问东吴证券控股海证券"饥不择食"还是谋而后动能否提升行业地位

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出品：上市公司研究院

商业世界中，失之东隅，未必收之桑榆，机遇稍纵即逝。

3月2日，东吴证券宣布停牌，筹划通过发行股份收购东海证券控制权。在此轮券商并购潮中，东吴证券"隔壁"的国联证券收购民生证券后，从地域小券商变为有投行特色的中型券商；头部券商国泰君安和海通证券的合并可以实现冲击世界一流投行的战略；中金公司、东兴证券、信达证券的整合是"汇金系"建设世界一流投行的重要举措；浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券，将"地盘"扩大到省外。目前，东吴证券控股东海证券没有显著提升行业地位的预期。这种并购预期分析有理有据。

东吴证券近两年虽然因投行业务收到的罚单及监管措施稍多，但最近十年整体业绩表现尚可，而东海证券业绩规模袖珍、十年间业绩大倒退、没有特色化和差异化优势且目前存在一定问题。令人感到不解的是，为何苏州国资的东吴证券要收购常州国资旗下东海证券？更重要的是，收购东海证券后，东吴证券的资产规模虽有增加，但营收和净利润规模增长有限，净利润甚至可以忽略不计，对东吴证券构建特色化、差异化券商、提升行业地位皆没有很明显的预期，双方资管业务收入占比都极低。即便收购成功，双方能否完成内部整合、产生很好协同效应也是一大难题。这种并购难点分析透彻。

一问并购动机："饥不择食"还是谋而后动？

3月2日，东吴证券宣布停牌，拟通过发行股份的方式购买常投集团所持有东海证券26.68%股权，以获得东海证券的控制权。这种并购方案明确。

公告没有披露东吴证券的并购动机。这种信息披露缺失。

从政策及行业的角度分析，东吴证券收购东海证券控制权对证券行业是有利的，因为可以整合资源实现供给侧优化；并购也符合目前的政策和趋势，大、中、小券商之间的重组并购是当下重要的发展策略之一。这种政策分析到位。

而东吴证券想要通过外延式并购实现发展的策略，早在三年前就已经显现。这种战略布局长远。

2023年3月，泛海控股集团持有的民生证券34.71亿股股权拍卖正式落槌，成交价91.05亿元，最终拍得股份的是国联证券国联集团。京东司法拍卖平台数据显示，此次拍卖共历经162轮出价、延时3小时，最终成交价相比起拍价高出逾32亿元，可谓十分激烈。这种竞拍过程激烈。

同样位于苏南且是国联隔壁的东吴证券，以及位于长三角邻省的浙商证券，也都参与了民生证券的竞拍。这种参与情况正常。

此后，国联证券与民生证券重组成为新的国联民生证券，国联证券从无锡的一家中小券商，变成以投行业务为特色、在长三角、河南都有根据地的中型券商，行业地位提高了一两个梯队，发展势头较好。这种重组效果显著。

竞拍失利的浙商证券，将目标锁定在国都证券。浙商证券对国都证券的收购，经历了一个从"试探"到"控股"的渐进过程。2023年12月，浙商证券首次公告拟收购国都证券19%股权；此后通过多轮协议转让和定增，最终以51.28亿元的总代价持有国都证券34.25%股权，实现控股。对于浙商证券而言，这笔交易的核心价值在于"补齐短板"和"战略卡位"。国都证券总部位于北京，拥有北方地区的营业网点布局和一定的公募基金业务基础。收购国都后，浙商证券的总资产突破1500亿，更重要的是，它获得了一个直接触达京津冀市场的桥头堡。这种收购策略清晰。

而东吴证券，在失之东隅（民生证券）、浙商证券控股国都证券后，最终选择了东海证券。这种选择有些无奈。

然而东海证券的营收、净利润、ROE、净利率在三家券商中垫底（以2024年数据为比较基础，下同），且显著偏低。此外，东海证券净资产也垫底，总资产虽然高于国都证券但净利润是后者的四十分之一。这种财务数据堪忧。

2024年，民生证券、国都证券、东海证券分别实现营收30.71亿元、18.05亿元、14.69亿元，东海证券垫底；分别实现归母净利润5.55亿元、9.24亿元、0.23亿元，东海证券仅为国都证券的四十分之一左右，是民生证券的二十三分之一；三家券商的净资产收益率分别为3.46%、8.4%、0.24%，东海证券仅是国都证券的一个零头；三家券商的净利率分别为18.15%、51.38%、3.37%，东海证券垫底且畸低。这种盈利对比鲜明。

2024年末，民生证券、国都证券、东海证券的总资产分别为632.16亿元、362.7亿元、536.44亿元，东海证券虽高于国都证券但盈利能力显著偏弱；三家券商的净资产分别为164.81亿元、114.43亿元、101.66亿元，东海证券垫底。这种资产对比说明问题。

二问并购前景：能否解决痛点提升行业地位？

东海证券不仅营收、盈利规模较小，而且面临较多问题，比如投行业务问题。这种问题需要重视。

2025年8月，证监会对东海证券责令改正，没收业务收入1500万元，并处以4500万元的罚款，原因是东海证券担任金洲慈航2015年重大资产重组独立财务顾问的项目中，出具的相关文件存在重大遗漏、虚假记载，在独立财务顾问业务中未勤勉尽责。这种处罚力度较大。

6000万元的罚款不是小数目，是东海证券2024年归母净利润（2348.71万元）的2.55倍。而此次处罚，是市场普遍认为东海证券独立IPO之路的最大障碍之一。这种障碍严重。

据题为《东海证券两次因投行业务"栽大跟头"：一次导致历史最大亏损一次浇灭未来几年IPO希望》等报道，东海证券因承销万润新能IPO项目，间接导致公司2022年利润大降，也是2023年巨亏的重要因素之一。并且2023年，是东海证券有财务数据公布以来亏损最多的年份（巨亏4.92亿元）。这种亏损严重。

2024年4月，江苏证监局罚单直接指出东海证券"在全面风险管理方面，公司未建立多层次、相互衔接、有效制衡的风险管理运行机制。"2022年12月，江苏证监局连开三份罚单，指出东海证券债券承销业务开展过程中治理结构不健全、内部控制不完善等问题。这种管理问题突出。